我們可以通過(guò)公司內(nèi)生價(jià)值的評(píng)估，列出我們?cè)趯?duì)任何公司進(jìn)行估值時(shí)需要回答的四個(gè)普遍性問(wèn)題：·現(xiàn)有投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么?·未來(lái)增長(zhǎng)能帶來(lái)多少價(jià)值?·現(xiàn)有投資和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有多大?·何時(shí)進(jìn)入成熟期?潛在障礙有哪些?1.現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么?如果一家公司已經(jīng)做了大量投資，估值的首個(gè)要素就是這些現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

在實(shí)際操作上，需要做出如下評(píng)估：·近期公司現(xiàn)有資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生多少利潤(rùn)及現(xiàn)金流。

·預(yù)期這些利潤(rùn)/現(xiàn)金流未來(lái)的增長(zhǎng)率是多少(如果有增長(zhǎng)的話)。

·現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間。

雖然回答上述問(wèn)題所需的數(shù)據(jù)可從當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表上獲取，但它可能不是結(jié)論性的東西。

特別是如果現(xiàn)有資產(chǎn)還沒(méi)有被充分利用(已完成的基礎(chǔ)設(shè)施投資但未滿負(fù)荷投入生產(chǎn))或沒(méi)有被有效利用的情況下，現(xiàn)金流可能很難確定。

當(dāng)一家公司業(yè)務(wù)的波動(dòng)性較大，現(xiàn)有資產(chǎn)的利潤(rùn)會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響而上下波動(dòng)時(shí)，就存在評(píng)估問(wèn)題。

2.未來(lái)增長(zhǎng)帶來(lái)多少價(jià)值?對(duì)于一些公司來(lái)說(shuō)，大部分價(jià)值來(lái)自其未來(lái)的新增投資。

為了評(píng)估這些投資所帶來(lái)的價(jià)值，你必須對(duì)兩個(gè)變量做出判斷。

第一個(gè)是相對(duì)于公司規(guī)模而言的這些新增投資的大小。

換句話說(shuō)，一家公司是將其利潤(rùn)中的80%進(jìn)行再投資，還是將其中20%進(jìn)行再投資，其新增的價(jià)值會(huì)大不相同。

第二個(gè)是以超額回報(bào)來(lái)衡量的新增投資的質(zhì)量：產(chǎn)生于投資的超過(guò)資本成本的回報(bào)率。

如果資本成本為10%，增長(zhǎng)型資產(chǎn)的投資回報(bào)率為15%，則產(chǎn)生增值。

但如果增長(zhǎng)型資產(chǎn)投資回報(bào)率為10%，與資本成本相同，則不會(huì)有增值。

換句話說(shuō)，創(chuàng)造價(jià)值的是超額回報(bào)的增長(zhǎng)，而不是增長(zhǎng)本身。

由于增長(zhǎng)型資產(chǎn)完全依靠預(yù)期和感知，因此有兩點(diǎn)需要重點(diǎn)說(shuō)明。

第一，對(duì)增長(zhǎng)型資產(chǎn)的估值比對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的估值更具挑戰(zhàn)性，因?yàn)闅v史信息或財(cái)務(wù)報(bào)表信息不太可能提供確定的結(jié)果。

第二，不論何時(shí)，也不論評(píng)估者是誰(shuí)，對(duì)于同一家公司，增長(zhǎng)型資產(chǎn)的估值比現(xiàn)有資產(chǎn)的估值更具波動(dòng)性。

分析師不僅對(duì)增長(zhǎng)型資產(chǎn)價(jià)值的影響因素(新增投資的規(guī)模和質(zhì)量)持不同意見(jiàn)，而且會(huì)在公司新信息出現(xiàn)時(shí)改變自己原來(lái)的評(píng)估。

成長(zhǎng)型公司的一份業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的財(cái)務(wù)報(bào)告只會(huì)略微影響現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，但卻能明顯改變?nèi)藗儗?duì)增長(zhǎng)型資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期。

3.現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有多大?不管是現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還是新增資產(chǎn)的現(xiàn)金流，都是不確定的。

當(dāng)對(duì)這些現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估時(shí)，我們需要考慮存在于某處的風(fēng)險(xiǎn)，于是貼現(xiàn)就成為我們通常使用的載體，用來(lái)體現(xiàn)未來(lái)我們面臨的不確定性。

在實(shí)踐中，我們使用較高的貼現(xiàn)率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，由此得到的現(xiàn)值比預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流低。

雖然這是一個(gè)常識(shí)性概念，但我們?cè)诠竟乐档膶?shí)踐中，會(huì)遇到如下問(wèn)題。

·依賴過(guò)去。

我們關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)基本上都是未來(lái)可能發(fā)生的，但我們?cè)u(píng)估風(fēng)險(xiǎn)所依據(jù)的都是以往的數(shù)據(jù)——歷史的價(jià)格、利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

雖然信賴歷史數(shù)據(jù)無(wú)可厚非，但當(dāng)數(shù)據(jù)無(wú)法拿到、不可靠或者變化無(wú)常時(shí)，問(wèn)題就出現(xiàn)了。

·不同風(fēng)險(xiǎn)的投資。

進(jìn)行公司估值時(shí)，我們一般會(huì)為總體現(xiàn)金流確定一個(gè)貼現(xiàn)率，一方面是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)參數(shù)評(píng)估之故，另一方面是為了簡(jiǎn)便之宜。

實(shí)際上，公司的現(xiàn)金流來(lái)自于各種類型的資產(chǎn)，且處在各地的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)大小不一，所以我們要根據(jù)不同的現(xiàn)金流來(lái)確定不同的貼現(xiàn)率。

·風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間而變。

大多數(shù)估值情況下，我們之所以確定一個(gè)貼現(xiàn)率并且固定不變，一方面是貪圖簡(jiǎn)便，另一方面也是由于我們不太習(xí)慣隨時(shí)間變化來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率。

然而，在估值公司時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是隨著相關(guān)資產(chǎn)組合的改變和公司的逐漸成熟而不斷變化的，而且這種情況極有可能發(fā)生。

事實(shí)上，如果我們?nèi)匀徽J(rèn)為增長(zhǎng)型資產(chǎn)的現(xiàn)金流比現(xiàn)有資產(chǎn)更難預(yù)測(cè)，那么，我們就更加易于接受這樣的觀點(diǎn)：隨著增長(zhǎng)率的逐漸降低，用于貼現(xiàn)成長(zhǎng)型公司累計(jì)預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率也會(huì)降低。

4.公司何時(shí)進(jìn)入成熟期?潛在障礙有哪些?這個(gè)問(wèn)題至關(guān)重要，因?yàn)檫@決定了高速增長(zhǎng)期有多長(zhǎng)，以及我們?cè)谶@個(gè)時(shí)期末賦予公司的價(jià)值(終值)有多大。

對(duì)于有些公司，這個(gè)問(wèn)題可能比較簡(jiǎn)單。

比如說(shuō)那些規(guī)模較大且較穩(wěn)健的公司——這些公司要么已經(jīng)成熟，要么即將成熟;還有那些增長(zhǎng)依靠某一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)且有到期日的公司(如一項(xiàng)專利權(quán))。

但對(duì)于大多數(shù)公司而言就不那樣簡(jiǎn)單了，因?yàn)檫@里存在如下兩個(gè)問(wèn)題：·判斷公司何時(shí)進(jìn)入成熟期，需要我們考慮公司業(yè)務(wù)所處板塊、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的狀況及其未來(lái)舉措。

對(duì)于那些處在業(yè)務(wù)不斷發(fā)展板塊的公司而言，隨著新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入和原有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的退出，很難做出相關(guān)判斷。

·對(duì)于如何確定現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的終值，我們持樂(lè)觀態(tài)度。

通常我們假設(shè)每個(gè)公司都會(huì)存活下來(lái)，走到穩(wěn)定增長(zhǎng)期，并持續(xù)下去。

但現(xiàn)實(shí)情況卻是，在發(fā)展的路上往往有各種意外阻礙公司前進(jìn)。

畢竟大部分公司在沒(méi)有進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期之前就已經(jīng)被收購(gòu)，或者發(fā)生重組，甚至直接破產(chǎn)。

綜上所述，我們不僅很難確定公司何時(shí)進(jìn)入成熟期，而且在估值時(shí)考慮公司是否能夠做到持續(xù)經(jīng)營(yíng)，也并非易事。

匯總以上四個(gè)問(wèn)題，我們可以提煉出一個(gè)可用于任何公司估值的框架(見(jiàn)圖1-2)。

圖1-2估值的基本問(wèn)題雖然在對(duì)任一公司估值時(shí)這些問(wèn)題都一樣，但處理的難易程度會(huì)有所不同。

不僅對(duì)同一時(shí)期的不同公司是如此，甚至對(duì)同一公司不同時(shí)期來(lái)說(shuō)也是如此。

從評(píng)估公司整體價(jià)值到評(píng)估公司股權(quán)價(jià)值，看起來(lái)是一件簡(jiǎn)單的事——扣除未償債務(wù)，但如果債務(wù)無(wú)法清晰界定或者因外部事件(一項(xiàng)訴訟案件的索賠)而無(wú)法確定，就會(huì)使整個(gè)過(guò)程復(fù)雜化。

即使我們能獲得公司股權(quán)價(jià)值，但如果不同股權(quán)擁有不同的表決權(quán)、剩余資產(chǎn)索取權(quán)或相異的流動(dòng)性，則確定每份股權(quán)的價(jià)值(每股價(jià)值)也是比較困難的事情。